創新高扮晒嘢，但個盤其實揦埋係滯脹格局

收市又破紀錄[1]——SPY 收 720.12，升 0.2%[2]，QQQ 673.73，升 0.9%[2]。但你細心睇下，本人開市前講過嗰句：科技股扛住個風險胃納，長債就死都唔肯升，今日幾乎係照劇本演出。新興市場成交稀薄（假期效應[3]），個升市幾乎全靠 Apple 業績勝預期帶起[4]，再加埋 AI 供應鏈炒作，連 Mac mini 都加價[5]。表面風光背後，名義指數同息口、商品市場根本各走各路，呢個先係重點。CAPE 估值已經破紀錄高位，個盤又係靠幾隻巨企頂住——你話呢隻形態唔係脆弱係乜呢？呢個分析框架睇得最清楚：CPI 3.32%[6]、PPI 6.03%[6]、核心 PCE 3.2%[6]、聯邦基金利率仲坐喺 3.64%[6]，業績勝預期可以遮幾耐？

今日最關鍵嗰個訊號，就係長債死都唔肯跟風險偏好上。30 年息收 4.966%[7]，10 年 4.378%[7]，TLT 幾乎踢晒水，收 85.70，升 0.09%[7]。你話係咪教科書式嘅警號？股票破頂，長債一動不動。2s10s 擴闊到 +0.51%[7]，3m10y 企 +0.80%[7]——典型熊陡曲線，個市根本係喺度 price 結構性通脹，而唔係 price 減息周期。歐洲央行有官員擺明撐六月加息[8]，仲有研究 note 直言「依家唔係寬鬆嘅好背景」[9]——個方向好清楚：長端阻力最細嗰條路，係息再高，唔係再低。

波幅市場確認咗風險偏好，但對沖做得超平。VIX 現貨收 16.99[10]，前月期 19.76[10]，contango 拉到 +16.3%[10]——深度貼水，沽波幅食 carry 嘅格局完全冇變。Put/call 0.946[10]，ATM IV 11.62%（5 月 8 日到期）[10]——即係話 NFP 數據[11]個對沖竟然係折讓價買貨。當實際波幅企硬、個市又係假期薄成交破頂，咁仲唔係自滿（complacency）喺度撐住個場？

商品市場就將避險邏輯一拆兩開。金價收 423.59，跌 0.02%[12]——連續第二個星期跌，因為伊朗同美國啱啱有條外交橋話傾住傾[13]。原油就劈到飛起：USO 跌 2.54%[12]，前月期跌 $2.57 到 $102.50[12]，同樣係嗰條巴基斯坦傳話伊朗提議嘅消息搞嘅[14]。天然氣就升 1.12%[12]。形態仲喺度，但力度走樣咗——油跌，金冇升，即係話金嘅買盤係結構性嘅（央行儲備需求），唔係條件反射式嘅避險。DXY 廣義指數企 118.73[15]，美元強勢個底冇變，咁就係下星期國債拍賣嗰個靜悄悄嘅逆風——你估海外買盤點頂呢？

部署聽日：

SPY 720.12[2]：呢條就係新嘅生死線。星期一如果 gap up 之後守唔住 720，個星期五嘅突破就要打個問號；穩穩企住就睇延續，但 VIX 得 16.99[10]，買保險係超抵。
30 年息 4.966%[7]：5.00% 係心理關口。一旦升穿，個股市嘅買盤都會跟住散——呢個就係今個禮拜嘅關鍵變數。
原油 $102.50[12]：伊朗消息依家係 binary，唔係上就係落。外交確認落實，能源就一路冧；傾崩就反手暴升。
VIX contango +16.3%[10]：NFP[11] 之前如果跌穿 +10%，就係格局轉換嘅訊號。

要留意： 隔晚 JGB 10 年企 2.345%[16]——星期日晚一旦抽升，星期一一開市就會傳染德國 Bund（2.91%[16]）同美國 30 年。呢條就係將 5.00% 撞穿嘅傳導路徑。