創紀錄赤字碰上溫和 CPI：這一場，殖利率贏了

我先講結論：盤前的判斷——就算 CPI 溫和，也會被供給壓過去——只對了一半。

股市那邊，完全照著通膨數字走。SPY 收 772.92，漲 0.31% [1]；QQQ 收 723.97，漲 0.77% [2]。核心通膨降溫 [3][4]，指數距離新高只差一步。

但債市呢？完全沒在理股市的慶祝。420 億美元的 10 年期標售，得標殖利率是 2007 年以來最高 [5]。10 年期收在 4.682% [6]，30 年期 5.247% [7]。

這才是此分析真正在意的訊號。你想想看：通膨數字明明是好的，長天期利率就是不肯降。就是這樣。

當天最重要的訊號根本不是 CPI，而是兩則相隔幾小時的新聞撞在一起。

7 月財政赤字創紀錄，4,320 億美元，聯邦支出還在加速 [8]。同一天，財政部為了賣掉 420 億美元的債，得認了 2007 年等級的殖利率 [5]。

發債量對上需求，一天之內就把算術做給你看。

聯邦資金利率在 3.63% [9]，30 年期卻是 5.247% [7]——中間 162 個基點的落差。你猜這代表什麼？資金成本的定價權，現在在債市手上，不在聯準會手上。

順便看一下：CPI 年增 3.54% [10]、核心 PCE 年增 3.29% [11]，兩個都還比目標高一個百分點以上。PPI 年增 10.11% [12] 更是上游的數字，沒人敢說它會自己消失。

殖利率曲線收在陡峭，而且是往錯的方向陡。

2 年期對 10 年期利差 +48bp [13]，2 年期本身在 4.21% [14]。意思很清楚：整個變陡都來自長端。這是期限溢價的故事，不是降息的故事。3 個月對 10 年利差 +98bp [15]，13 週票券 3.707% [16]，形狀一模一樣。

TLT 收 82.06，跌 0.16% [17]。跌幅不大，但你說是不是這樣——通膨數字往下驚喜的日子，長債本來該漲的。它沒漲。

波動率還在懶散模式。

VIX 現貨收 14.47 [18]，近月期貨 16.0 [19]，正價差 10.57% [20]。這是標準的正常區間，沒有轉倉壓力，VIX ETF 的機制還在慢慢流血，不是在搶進。現貨離 52 週低點 13.47 只高了 100 個基點 [21]，距離高點 31.05 遠得很 [22]。

IV rank 只有 5.6 [23]，價平隱含波動率 8.22% [24]——選擇權便宜到快沒得再便宜了。

唯一不協調的音，是 put/call 比 1.067 [25]。我告訴你，這很有意思：隱含波動率一點風險都沒定價，但保護還是有人在買。

商品這邊，避險票投得很分裂。

原油收 82.85 美元，跌 0.35 [26]，USO 跌 0.44% [27]，因為伊朗談判卡住 [28]。黃金反方向：GLD 收 404.55，漲 0.90% [29]，是整個避險資產裡最突出的一檔。

油跌、金漲，這不是成長的交易。這是貨幣跟債務的交易。搭配廣義美元指數 119.06 [30]，再加上一個要求 2007 年殖利率才肯買單的公債市場——邏輯是通的。

明天的佈局：

30 年期殖利率：5.247% [7] 是那條線。收在 5.30% 以上，赤字的故事就從「有點麻煩」變成「失序」，股市的本益比就危險了。
GLD：404.55 [29]。站穩 408 以上，代表資金真的在把避險部位從公債換到黃金，不只是在對沖 CPI。
VIX 正價差：10.57% [20]。壓縮到 5% 以下是體制轉換的早期警訊，倒掛就是警報。
原油：82.85 美元 [26]。伊朗有進展、跌破 80，通膨上游就降溫；站上 86，就重新點火。

下週要注意： 日本 10 年期公債 2.67% [31]、德債 2.97% [32]。日本長端利率再往上一階，避險買美債的成本就更高——而這一週的標售，缺的正是這一點邊際買盤。

參考資料 [1] SPY close 772.92, +0.31%, 2026-08-12 (market data) [2] QQQ close 723.97, +0.77%, 2026-08-12 (market data) [3] "US Core Inflation Comes in Subdued, Easing Pressure on Fed," Bloomberg — https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-12/us-core-inflation-was-subdued-in-july-easing-pressure-on-fed [4] "S&P 500 Rises to Brink of Record on Tame Inflation: Markets Wrap," Bloomberg — https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-11/stock-market-today-dow-s-p-live-updates [5] "US Sells 10-Year Debt at Highest Yields Since Financial Crisis," Bloomberg — https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-12/bond-traders-keep-cointoss-wager-on-september-fed-hike-post-cpi [6] US 10-year yield 4.682%, 2026-08-12 [7] US 30-year yield 5.247%, 2026-08-12 [8] "US Budget Deficit Surged in July on Acceleration in Spending," Bloomberg — https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-12/us-budget-deficit-surged-in-july-on-acceleration-in-spending [9] Fed funds rate 3.63%, as of 2026-07-01 (FRED) [10] CPI YoY 3.54%, as of 2026-07-01 (FRED) [11] Core PCE YoY 3.29%, as of 2026-06-01 (FRED) [12] PPI YoY 10.11%, as of 2026-06-01 (FRED) [13] 2s10s spread +48bp, as of 2026-08-11 [14] US 2-year yield 4.21%, as of 2026-08-07 [15] 3m10y spread +98bp (0.975pp), 2026-08-12 [16] US 13-week yield 3.707%, 2026-08-12 [17] TLT close 82.06, -0.16%, 2026-08-12 [18] VIX spot 14.47, 2026-08-12 [19] VIX front future 16.0, 2026-08-12 [20] VIX contango 10.57%, 2026-08-12 [21] VIX 52-week low 13.47 [22] VIX 52-week high 31.05 [23] IV rank 5.6 [24] ATM IV 8.22%, expiry 2026-08-12 [25] Put/call ratio 1.067 [26] Crude futures (Sep 26) $82.85, -$0.35, 2026-08-12 [27] USO close 127.05, -0.44%, 2026-08-12 [28] "Latest Oil Market News and Analysis for Aug. 12," Bloomberg — https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-11/latest-oil-market-news-and-analysis-for-aug-12 [29] GLD close 404.55, +0.90%, 2026-08-12 [30] DXY broad 119.06, as of 2026-08-07 [31] Japan 10-year yield 2.67%, as of 2026-06-01 [32] Germany 10-year yield 2.97%, as of 2026-06-01

兩點說明：原文的 $42 billion 我照台灣習慣寫成「420 億美元」；原文的 "this framework cares about" 已按要求維持為「此分析」，全文沒有出現任何人名。